近日，海航集團(tuán)宣布，以10.5億美元價(jià)格正式完成對GE SEACO公司100%股權(quán)收購，從而再次介入新領(lǐng)域，也再一次把海航推到了風(fēng)口浪尖。 這起并購事件之所以這么令人側(cè)目主要原因有三個(gè)，一是因?yàn)檫@是近年來持續(xù)低迷的航運(yùn)市場最大的一起并購事件，涉及金額達(dá)10.5億美元之高;二是被并購方是全球第五大集裝箱租賃公司GE SEACO，其集裝箱出租率、回報(bào)率均處于行業(yè)領(lǐng)先地位;三是——怎么又是海航!

狂奔的大鱷

海航集團(tuán)的膨脹速度到底有多快?我們可以從其分(子)公司的數(shù)量變化上可以略窺一二：2009年海航集團(tuán)旗下公司不到200家，2010年這一數(shù)字達(dá)到311家，2011年上半年海航運(yùn)營公司數(shù)量超過550家。兩年時(shí)間，海航集團(tuán)通過兼并收購和產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，公司數(shù)量擴(kuò)大近3倍。對一般企業(yè)來說，如此擴(kuò)張速度近乎瘋狂。

并購，是海航成長的內(nèi)在基因，也是一種慣性。

依靠剛成立時(shí)僅有的1000萬元財(cái)政資金支持，通過一些列資本運(yùn)作，從2000年8月到2001年7月期間，海航先后收購重組了長安航空、新華航空及山西航空;2000年8月，海航出資7.8億控股?？诿捞m機(jī)場;2002年6月，受海南省政府委托運(yùn)營管理海南機(jī)場股份有限公司及三亞鳳凰國際機(jī)場。在不久后以三大航空公司為主體的行業(yè)重組中，幾乎所有的地方航空公司都被兼并殆盡，而創(chuàng)建不久的海航卻奇跡般地成為了碩果僅存的少數(shù)幾家獨(dú)立航空公司之一。可以說，沒有2000年之后的大舉收購，今天“中國四大航空企業(yè)”之一的海航集團(tuán)很可能已不復(fù)存在。此后，海航的融資平臺越來越開放，資本運(yùn)作手段也越來越嫻熟，為其后收購擴(kuò)張模式提供了強(qiáng)大的資本支撐，形成了“以航空上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)為主的并購鏈條”，產(chǎn)業(yè)覆蓋航空、物流、金融、旅游、房地產(chǎn)、商業(yè)、機(jī)場管理和其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)。

從成立初期為避免被三大國有航空公司“吃掉”，借助資本的力量突破幾大國有航空公司的壟斷的“求生存”，到熬過生存期后尋求其他利潤增長點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)多元化突圍的“求發(fā)展”，成為資產(chǎn)與服務(wù)優(yōu)良的第四大航空公司。回顧海航的發(fā)展史，這一路都充滿了狂奔與危機(jī)感，這或許也就不難解釋海航管理層對資本的追逐和對規(guī)模的熱衷。但規(guī)模如果不是建立在扎實(shí)的實(shí)業(yè)經(jīng)營基礎(chǔ)上，當(dāng)遭遇資產(chǎn)泡沫的退潮，那就意味著海航的整座大廈可能躺在流沙之上。

“并購”惹的禍：重資本運(yùn)作，輕產(chǎn)業(yè)整合

其實(shí)，對海航集團(tuán)而言，資本運(yùn)作早已進(jìn)入常態(tài)化階段。海航集團(tuán)能夠發(fā)展到今天的規(guī)模，以航空為核心的多產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張是其發(fā)展模式，而資本運(yùn)作則為這一模式插上了翅膀，使其抓住了中國流動性泛濫、資產(chǎn)泡沫化的重要機(jī)會，但這也為日后海航埋下了財(cái)務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)的伏筆。

正所謂成也蕭何，敗也蕭何，是并購將海航拯救于險(xiǎn)被兼并的泥淖，是并購將海航推向一個(gè)又一個(gè)令人矚目的制高點(diǎn)，但也正是并購猶如一場濃霧將海航的未來籠罩，讓局外人看不分明，也讓當(dāng)局人感覺危險(xiǎn)重重。

重資本運(yùn)作，輕產(chǎn)業(yè)整合是這重重危險(xiǎn)里面最具有殺傷力的一道。

海航集團(tuán)的多元并購雖然能令其獲得更多的現(xiàn)金流，但是由于大部分?jǐn)U張領(lǐng)域與其主營業(yè)務(wù)關(guān)系不大，導(dǎo)致其領(lǐng)域間的連貫性不強(qiáng)，在市場操作方面難度較大，為其帶來了市場操作風(fēng)險(xiǎn)。而且在并購擴(kuò)張的過程中企業(yè)很難全面掌握并購企業(yè)的信息及資源，使其在利用并購企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)、渠道等方面受限，而并購人才的缺乏也成為制約其發(fā)展的原因之一。海航集團(tuán)在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的核心能力，主要在于航空、機(jī)場的運(yùn)營管理。海航旗下這兩個(gè)領(lǐng)域的企業(yè)，都經(jīng)過了較好的整合及管理。但在已經(jīng)進(jìn)入的其他很多領(lǐng)域，海航集團(tuán)還沒能進(jìn)行更有效的整合。不能及時(shí)有效地整合，不能實(shí)現(xiàn)多產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同，也就不能最大程度實(shí)現(xiàn)并購的初衷，除非其并購的目的就是為了下一次的資本運(yùn)作騰挪出空間。

如果說難以有效整合是依賴并購這種模式發(fā)展壯大本身固有的風(fēng)險(xiǎn)的話，那么公眾對建立在高負(fù)債水平之上快速擴(kuò)張的擔(dān)憂就不再是杞人憂天了。在海航公布的《海南航空股份有限公司公開發(fā)行公司債券募集說明書》中顯示，截至2010年末，海航集團(tuán)凈資產(chǎn)99億，對外擔(dān)保余額116.80億，占海航集團(tuán)凈資產(chǎn)的105.62%。甚至有觀點(diǎn)表明，扣除無形資產(chǎn)和商譽(yù)后，海航的凈資產(chǎn)實(shí)際為49億元。與此同時(shí)，海航擁有的上市公司幾乎全部被質(zhì)押出去，旨在獲得進(jìn)一步擴(kuò)張的資金。

與迅猛的資本擴(kuò)張相比，海航置業(yè)的整體盈利能力并不出色。從資產(chǎn)規(guī)?？?，海航置業(yè)2008年至2010年間總資產(chǎn)疾速膨脹，擴(kuò)張了近5倍;但從資產(chǎn)效益來看，2008年至2010年，其凈資產(chǎn)收益率分別為13.45%、1.49%、6.69%，而對應(yīng)的凈資產(chǎn)依次為31.2億元、36.5億元和58.1億元，增幅較緩。同時(shí)，梳理海航系經(jīng)營較久的上市公司，從經(jīng)營境況、到業(yè)績增長、再到股價(jià)表現(xiàn)均乏善可陳，投資者難言收益，這與海航集團(tuán)超常規(guī)的擴(kuò)張形成鮮明對比。

可見，海航的大舉并購，一方面是整合難度高，另一方面是企業(yè)運(yùn)營本身存在較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，容易導(dǎo)致新經(jīng)營項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)增加。只要很小的部門或環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，整個(gè)公司就會出現(xiàn)諸如資金鏈斷裂的大問題。

是實(shí)行管理轉(zhuǎn)型的時(shí)候了!

人們對海航多產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張的爭議，除了高負(fù)債之外，最擔(dān)心的莫過于多產(chǎn)業(yè)、跨地域集團(tuán)管理下專業(yè)化程度夠不夠的問題。航空板塊屬于海航比較有競爭優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)，但由于其產(chǎn)業(yè)特性，利潤率相對較低。因此，海航采取“航空搭臺，其他高利潤行業(yè)唱戲”的做法：當(dāng)其想進(jìn)入一個(gè)新領(lǐng)域時(shí)，通常會以航空作為特色和優(yōu)勢，而新領(lǐng)域反過來也會支撐航空業(yè)的發(fā)展。在中國現(xiàn)行背景下，航空業(yè)已逐漸成為微利行業(yè)，但其社會屬性決定了它可以對前后、左右、上下的行業(yè)形成支撐。

海航做航空毫無疑問很專業(yè)，但這種專業(yè)性能否復(fù)制、延伸?因?yàn)楹：揭呀?jīng)不是單純的航空公司，業(yè)務(wù)龐雜而邊界模糊，資本運(yùn)作持續(xù)擴(kuò)張，不斷吞噬的各類資產(chǎn)讓海航迥異于國內(nèi)任何一家企業(yè)。在海航內(nèi)部，2010年公布的營業(yè)收入高達(dá)927億元，總資產(chǎn)超過3000億元，其產(chǎn)業(yè)橫跨航空、地產(chǎn)、零售、酒店、旅游、金融、物流、互聯(lián)網(wǎng)等各個(gè)領(lǐng)域，涉獵之廣、規(guī)模之大，超過常人想象，其非航空資產(chǎn)所占的份額幾年前就已超過50%。因此嚴(yán)格意義上來說，海航已轉(zhuǎn)型為航空、金融等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的綜合企業(yè)集團(tuán)。公司到了一個(gè)規(guī)模，有些業(yè)務(wù)方式就要變了，不能照原來的方式了，必須調(diào)整自己的業(yè)務(wù)模型，實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型。海航迫切需要從傳統(tǒng)的“跑馬圈地”式粗放型的管理模式，向世界級的企業(yè)管理架構(gòu)轉(zhuǎn)型。

實(shí)際上，以并購為企業(yè)發(fā)展模式這本身并沒有錯(cuò)，重要的是解決好中長期資本規(guī)劃問題以及擴(kuò)張節(jié)奏與經(jīng)濟(jì)效益平衡問題。對于前者來說，用長期資本或長期負(fù)債做收購，屬于正常的企業(yè)資本運(yùn)作;若用短期資金做長期投資，則風(fēng)險(xiǎn)就比較大了。對于后者而言，在海航所建立的多產(chǎn)業(yè)鏈格局中，如何對各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行有效管控也是始終困擾企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展壯大的問題，既要給產(chǎn)業(yè)集團(tuán)足夠的自主性去經(jīng)營和擴(kuò)張，又要保持集團(tuán)對產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營的有效管理和風(fēng)險(xiǎn)控制，確實(shí)并非易事。

所幸，一直以來大刀闊斧搞并購的海航也意識到了危機(jī)的存在，開始有原則性地選擇并購對象，一是看其目前的價(jià)值;二是看其長遠(yuǎn)的價(jià)值;三是看其對海航集團(tuán)的價(jià)值在哪里，也就是能否通過產(chǎn)業(yè)整合，與海航集團(tuán)現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)形成協(xié)同效應(yīng)。以海航并購GE SEACO為例，它可以借助后者的平臺，充分吸收和借鑒GE SEACO的商業(yè)模式和專業(yè)運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)，在較短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)全球物流和租賃業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)的戰(zhàn)略布局，完善旗下物流和租賃上下游產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)一步提升海航的國際競爭力。

可以預(yù)見的是，海航下一步的發(fā)展依舊以擴(kuò)張為主。但需要密切注意的是，對外，海航應(yīng)適當(dāng)控制擴(kuò)張的步伐。由于企業(yè)不得不面對不同行業(yè)的市場波動，后期的企業(yè)發(fā)展中，內(nèi)部產(chǎn)業(yè)整合將逐漸成為海航關(guān)鍵舉措，通過內(nèi)部的清理、增收節(jié)支、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整等措施，以此保證海航的資金鏈保持穩(wěn)健，在資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)張的情況下，提高海航集團(tuán)整體發(fā)展的安全系數(shù)。

從更大的層面上，海航獨(dú)有的多產(chǎn)業(yè)鏈布局終究是一種高難度的發(fā)展模式，在產(chǎn)業(yè)鏈不斷分叉且規(guī)模擴(kuò)張的過程中，“失控”的危險(xiǎn)也越來越大。如果產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的管理與經(jīng)營能力不強(qiáng)，同時(shí)具有比較強(qiáng)的投資沖動，就很容易出問題。因此，海航在下一步的發(fā)展中應(yīng)以上市公司為旗艦和主體，進(jìn)一步有效整合集團(tuán)內(nèi)外部的同類資源，充分利用自己在資本運(yùn)作上的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢，繼續(xù)借助資本市場的力量，通過發(fā)展金融產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)實(shí)體產(chǎn)業(yè)鏈的延伸;另一方面則將依托實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展金融業(yè)務(wù)，創(chuàng)造新的利潤增長點(diǎn)，從而創(chuàng)建一個(gè)具有民族品牌的跨國企業(yè)集團(tuán)!