文/仁達(dá)方略企業(yè)管理咨詢(xún)集團(tuán) 集團(tuán)管控事業(yè)部

摘要：本文首先對(duì)幾種常用的定價(jià)方法進(jìn)行了介紹，如貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法、相對(duì)估價(jià)法、風(fēng)險(xiǎn)收益模型等，并分別對(duì)其特點(diǎn)及適用性作了對(duì)比分析;然后根據(jù)一個(gè)實(shí)際的案例，對(duì)同一資產(chǎn)使用不同定價(jià)方法進(jìn)行定價(jià)檢驗(yàn)，指出使用不同模型對(duì)股權(quán)定價(jià)的結(jié)果存在較大差異，并對(duì)產(chǎn)生差異的原因進(jìn)行了分析;最后文章探討了如何根據(jù)投資者的不同偏好選擇恰當(dāng)?shù)亩▋r(jià)方法，分析了使用定價(jià)模型不能充分考慮、但是能夠?qū)蓹?quán)估價(jià)和交易產(chǎn)生重要影響的諸多因素。

近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，廣大投資者的投資行為日益趨于理性化，越來(lái)越多地使用多種股權(quán)定價(jià)方法對(duì)擬投資的股票、股權(quán)進(jìn)行估價(jià)。比較流行的幾種資產(chǎn)定價(jià)方法主要有現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、相對(duì)估價(jià)法、資本資產(chǎn)定價(jià)模型等。但是這些定價(jià)方法目前的主要應(yīng)用范圍還是以公開(kāi)上市流通的證券估價(jià)為主，我國(guó)經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)價(jià)值投資理論的研究也是集中在證券領(lǐng)域，特別是上市公司股票定價(jià)方面，對(duì)這些方法在未上市股權(quán)定價(jià)時(shí)的適用性還很少有人研究。

筆者在實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，將這些模型用于未上市股權(quán)定價(jià)時(shí)，經(jīng)常會(huì)遇到兩種障礙，一是模型當(dāng)中的一些解釋變量值確定比較困難;二是估價(jià)結(jié)果的差異很大，需要根據(jù)本上市股權(quán)的特點(diǎn)做很大的調(diào)整后才具有參考價(jià)值。本文將試圖從投資者的角度;通過(guò)對(duì)幾種常用股票定價(jià)方法進(jìn)行比較，分析其用于未上市企業(yè)股權(quán)(資產(chǎn))的可行性和局限性，并使用一個(gè)實(shí)際的案例對(duì)這種分析進(jìn)行檢驗(yàn)，力求根據(jù)投資者的不同需求找到相對(duì)比較適用的估價(jià)方法。

一、幾種常用的定價(jià)方法的特點(diǎn)及適用性分析

1.貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法

貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法是基于預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的估價(jià)法。在給定的情況下，如果被估價(jià)資產(chǎn)當(dāng)前的現(xiàn)金流為正，并且可以比較可靠地估計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流的發(fā)生時(shí)間，同時(shí)，根據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)特性又能夠確定出恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，那么就適合采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法。

但是在很多情況下，實(shí)際的條件與模型假設(shè)的前提條件相距很遠(yuǎn)，使用這種方法就會(huì)遇到困難。例如，對(duì)一個(gè)陷入財(cái)務(wù)拮據(jù)的公司，其當(dāng)前的收益和現(xiàn)金流通常為負(fù)，估計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流就十分困難;收益呈周期性的公司的現(xiàn)金流往往隨宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變化，如果對(duì)這些公司運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，需要對(duì)預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行平滑處理;擁有未被利用資產(chǎn)的公司，這些資產(chǎn)的價(jià)值不會(huì)體現(xiàn)在貼現(xiàn)現(xiàn)金流法評(píng)估的價(jià)值當(dāng)中;此外，對(duì)于正在進(jìn)行重組或者涉及并購(gòu)事項(xiàng)的公司，也非常難以使用現(xiàn)金流估價(jià)模型來(lái)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估價(jià)。但是，如果預(yù)測(cè)的未來(lái)現(xiàn)金流已經(jīng)反映了這些變化的影響，并且貼現(xiàn)率已經(jīng)根據(jù)公司新業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，那么仍然可以使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法基于特定公司自身的增長(zhǎng)率和預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行估價(jià)，因而術(shù)會(huì)為市場(chǎng)的錯(cuò)誤所影響。但是在使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)本上市公司股權(quán)進(jìn)行估價(jià)的時(shí)候，對(duì)貼現(xiàn)率的確定需要特別予以注意。

人們通常使用兩種方法對(duì)企業(yè)所有權(quán)進(jìn)行估價(jià)，即紅利貼現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流貼規(guī)模型。

(1)紅利貼現(xiàn)模型

投資者購(gòu)買(mǎi)股權(quán)(股票)通常期望獲得兩種現(xiàn)金流：持有期間的紅利和持有期末的預(yù)期股票價(jià)格。由于持有期期本股票的預(yù)期價(jià)格是由股票未來(lái)紅利決定的，所以股票當(dāng)前的價(jià)格應(yīng)等于無(wú)限期紅利的現(xiàn)值：

股權(quán)單位價(jià)格=DPS/r

DPS：每股預(yù)期紅利：股權(quán)的要求收益率

具體的模型有：可用來(lái)估計(jì)處于“穩(wěn)定狀態(tài)”的公司的價(jià)值的Gordon增長(zhǎng)模型，其公式為DPS/(r-s)，其中g(shù)為永續(xù)的紅利增長(zhǎng)率;考慮增長(zhǎng)率在初始階段會(huì)比較高、隨后的階段會(huì)保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)率的兩階段模型，其公式為：

DPSt為第t年度的每股紅利

r=超長(zhǎng)增長(zhǎng)階段公司的要求收益率(股權(quán)資本成本)

Pn=第n年末的公司的價(jià)格

g=前n年的超長(zhǎng)增長(zhǎng)率

gn=n年后的穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)率

rn=穩(wěn)定增長(zhǎng)階段公司的要求收益率

另外還有三階段模型，在高增長(zhǎng)階段和穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)階段之間，加入過(guò)渡階段，原理與兩階段模型相同。

紅利貼現(xiàn)模型賦予近期的預(yù)期收益和紅利較大的權(quán)重，而給予遠(yuǎn)期的收益和紅利較小的權(quán)重。人們對(duì)該模型的批評(píng)較多，如該模型對(duì)不支付紅利或者發(fā)生虧損的公司無(wú)法使用;另外該模型也忽略了會(huì)計(jì)盈余中的暫時(shí)性成分的影響。紅利支付模型用以估計(jì)本上市公司股權(quán)的價(jià)格時(shí)，缺陷也是明顯的，例如，這類(lèi)公司通常不像上市公司那樣具有較強(qiáng)的紅利支付壓力，戰(zhàn)略投資者一般追求的是資本增殖帶來(lái)的超額收益而不在乎短期的紅利，因此我國(guó)的未上市公司，(特別是計(jì)劃上市的公司)一般不會(huì)支付較高的紅利。在這種情況下使用紅利貼現(xiàn)模型對(duì)股權(quán)的估價(jià)就不夠準(zhǔn)確。