——仁達(dá)方略研發(fā)中心

城投債又稱“準(zhǔn)市政債”，指地方投融資平臺作為發(fā)行主體，公開發(fā)行的企業(yè)債和中期票據(jù)，是地方政府重要的融資工具。相對于產(chǎn)業(yè)債而言，城投債主業(yè)多為地方政府城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公益性或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目。

從形式上看，城投債是一種企業(yè)債，通常被城投公司作為政府或有債務(wù)，這種以未來土地資源收益做溢價(jià)的借債融資方式蘊(yùn)含著巨大信貸風(fēng)險(xiǎn)，因此，城投債本質(zhì)上是未納入財(cái)政預(yù)算管理的地方政府債券。

城投債起源于上海城市建設(shè)投資開發(fā)總公司1992~1995年發(fā)行5億元浦東新區(qū)建設(shè)債券，是分稅制改革的產(chǎn)物，類似于美國市政債券或企業(yè)債。據(jù)統(tǒng)計(jì)：2005~2008年我國城投債發(fā)行總額達(dá)1585億元，2008~2013年各地方政府加快城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大量舉債，城投債發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)超高速增長態(tài)勢，發(fā)行量由2008年的15支增加到2013年的805支，發(fā)行額由243億元增加到9439.4億元。

2014年以來，中央推進(jìn)“建立以地方政府債券為主的地方政府舉債融資機(jī)制”制度建設(shè)，隨著國發(fā)〔2014〕43號、2014年8月新《預(yù)算法》等相關(guān)政策頒布實(shí)施，剝離融資平臺承擔(dān)的政府融資職能，城投債券發(fā)行政策逐步收緊。

2005~2014年我國城投債發(fā)行、存量規(guī)模變動分析

數(shù)據(jù)來源：中央結(jié)算公司，Wind資訊，仁達(dá)研究院

上圖所示：2014年我國城投債發(fā)行規(guī)模達(dá)16603億元，總發(fā)行量1096支，呈“前松后緊”狀態(tài)，此外，城投債券存量規(guī)模大幅上升，截至2014年末，全國存量城投債券已達(dá)2,657只，存量債券規(guī)模達(dá)32,386.56億元，分別較2013年末增長66.79%和55.90%，其中企業(yè)債券是存量城投債券主力品種。

從城投債類型看：城投債主要包括企業(yè)債、短期融資券和中期票據(jù)，以及公司債、資產(chǎn)支持債券和可分離轉(zhuǎn)債存?zhèn)龋髽I(yè)債發(fā)行規(guī)模、發(fā)行數(shù)量均占絕對優(yōu)勢。據(jù)統(tǒng)計(jì)：2014年城投債發(fā)行構(gòu)成中，企業(yè)債共1096支，發(fā)行額13774.4億元，發(fā)行額約占55.52%;中期票據(jù)622支，發(fā)行額8718億元，發(fā)行額占35.14%;短期融資券164支，發(fā)行額1887.8億元，占比7.61%。上述三類城投債發(fā)行規(guī)模占發(fā)行總額的98.27%，其他公司債、資產(chǎn)支持債券和可分離轉(zhuǎn)債存?zhèn)阮惓峭秱舶l(fā)行70支，發(fā)行額占比1.73%。

2013~2014年我國城投債募集資金用途分析

從資金用途看，城投債募集資金大量涌入基建項(xiàng)目和一些過剩行業(yè)。地方政府過度依賴銀行資金搞建設(shè)，融資平臺過度負(fù)債，一些地方城投債負(fù)債率已遠(yuǎn)超風(fēng)險(xiǎn)控制警戒線。城投債償還期限大多為5-10年，償還期跨越兩屆地方政府，由此導(dǎo)致“寅吃卯糧”超前融資負(fù)債，嚴(yán)重影響地區(qū)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。

從城投債發(fā)行區(qū)域看，區(qū)域分布極不平衡。2014年東部地區(qū)城投債發(fā)行總量額占比54.71%，超過了中西部地區(qū)之和，中部地區(qū)占21.82%，西部地區(qū)占23.48%。

為剝離融資平臺公司政府融資職能、控制城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2014年10月國務(wù)院出臺《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(國發(fā)〔2014〕43號)規(guī)定“截至2014年底的存量債務(wù)余額應(yīng)在2015年1月5日前上報(bào);存量債務(wù)分類納入預(yù)算管理;2016年起只能通過省級政府發(fā)行地方政府債券方式舉借政府債務(wù)”。

在此基礎(chǔ)上，財(cái)政部提出融資平臺三條轉(zhuǎn)型路徑：

路徑一：商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)等經(jīng)營項(xiàng)目：與政府脫鉤，完全市場化，債務(wù)轉(zhuǎn)化為一般企業(yè)債。

路徑二：有一定收益的公益項(xiàng)目(供水、供氣、垃圾處理等)：積極推廣PPP模式，債務(wù)由項(xiàng)目公司舉借償還，政府按事先約定給予特許經(jīng)營權(quán)、政府補(bǔ)貼，不再承擔(dān)償債責(zé)任。

路徑三：無收益的公益項(xiàng)目(如保障性住房、公路、水利、土儲等)或有一定收益但難以吸引社會資本的公益項(xiàng)目(如保障性住房、公路、水利、土儲等項(xiàng)目)：發(fā)地方政府債(一般政府債、專項(xiàng)債券)，由政府進(jìn)行債權(quán)融資，融資平臺清算退出。

由此可見，城投債、城投公司等融資平臺轉(zhuǎn)型路徑已經(jīng)非常清晰。

為確保上述政策推進(jìn)實(shí)施，2015年10月28日財(cái)政部《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法》(征求意見稿)規(guī)定 “2015年12月31日前，對符合條件的在建項(xiàng)目后續(xù)融資，政府債券資金不能滿足的，允許地方政府按照原渠道融資，推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)。2015年12月31日之后只能通過省級政府發(fā)行地方政府債券方式舉借政府債務(wù)?！? 為城投債分類控制、融資平臺轉(zhuǎn)型設(shè)定了過渡期。

2015年是新《預(yù)算法》實(shí)施、國發(fā)【2014】43號、《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》(財(cái)庫【2014】57號文)等一系列政策落實(shí)年。隨著地方政府債務(wù)管理改革政策密集出臺，融資平臺將逐步剝離所承擔(dān)的政府融資職能，城投公司以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為核心，加速向?qū)嶓w化、多元化、跨區(qū)域化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，地方債發(fā)行也將納入制度化、法治化軌道。

仁達(dá)方略認(rèn)為，城投債券的內(nèi)涵及市場前景已經(jīng)發(fā)生重大變化，并呈現(xiàn)以下趨勢：

趨勢一：城投債發(fā)行規(guī)模將逐漸收縮

2015年我國將有6000億元城投債到期。與“保障性住房、公路、水利、土地儲備”四類在建項(xiàng)目相關(guān)銀行貸款、企業(yè)債及中票中，政府性債務(wù)被剝離出來納入地方財(cái)政預(yù)算管理，非政府性債務(wù)將通過完全市場化運(yùn)作轉(zhuǎn)化為企業(yè)債，城投債發(fā)行整體規(guī)模將逐步收縮。

趨勢二：地方政府債自發(fā)自還成為常態(tài)化模式，地方基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)融資渠道更趨多元化，城投債替代品種增多

未來可能代替城投債債權(quán)融資職能的六類債券，包括地方政府債、公司債、項(xiàng)目收益?zhèn)?、一般企業(yè)債、永續(xù)債(可續(xù)期公司債券)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。據(jù)《2015年預(yù)算報(bào)告》，2015年中國財(cái)政赤字?jǐn)U大至1.62萬億元，其中5000億元為地方政府債，還有1000億元未列入赤字的地方專項(xiàng)債券。2015年3月12日，財(cái)政部將發(fā)行萬億元地方政府債券置換存量債務(wù)，尚未列入2015年赤字。2015年1月15日，證監(jiān)會出臺新的《公司債發(fā)行與交易管理辦法》規(guī)定，融資平臺轉(zhuǎn)型成為一般工商企業(yè)，也可發(fā)行新公司債。很多不屬于政府負(fù)有償還責(zé)任的城投債務(wù)，到期償付需公司債等其他途徑解決。

趨勢三：PPP模式將引領(lǐng)存量城投債化解方向

PPP模式(Public-Private-Partnership)指政府與私人部門(上市民企、央企或非上市企業(yè))之間合作建設(shè)城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目或提供公共服務(wù)，以特許權(quán)協(xié)議為基礎(chǔ)形成的一種伙伴式合作關(guān)系。

2015年以來，四川、河南、福建、江蘇、安徽、重慶、江西和湖南等8個省份已推出涉及資金總計(jì)9653億元的PPP(公私合作模式)試點(diǎn)項(xiàng)目。通過引入市場資金來補(bǔ)充城市建設(shè)資金缺口正在提速。隨著其他省份相繼推出試點(diǎn)項(xiàng)目，未來這部分融資需求很大。

仁達(dá)方略預(yù)測，城投債在2015年仍有一定的發(fā)行量，全年呈“前低后高”態(tài)勢，整體發(fā)行規(guī)模逐漸萎縮。伴隨城投公司戰(zhàn)略調(diào)整，更多融資平臺將轉(zhuǎn)型為一般工商企業(yè)或與社會資本成立特殊目的公司，仍將繼續(xù)通過發(fā)行債券等直接融資方式舉借債務(wù)，城投債發(fā)行規(guī)模還將呈現(xiàn)恢復(fù)性增長。

(全文完)