近年來，隨著地方政府債、專項(xiàng)債等發(fā)行加速，以及城投融資政策的收緊，城投凈融資作為基建資金來源的貢獻(xiàn)度急速下行，城投融資作為基建抓手的作用2020年乃至十四五期間將繼續(xù)出現(xiàn)減弱趨勢(shì)。那么基建基金為何出現(xiàn)這種低迷現(xiàn)象呢？仁達(dá)方略認(rèn)為，其主要原因主要表現(xiàn)為下列4個(gè)方面：

（1）“開正門，堵偏門”，配套資金不足。雖然政府通過增加赤字率和地方專項(xiàng)債額度等方式來為基建提供資金。但同時(shí)也對(duì)地方政府隱性債務(wù)進(jìn)行核查監(jiān)管，堵住違規(guī)舉債通道。而財(cái)政支出和專項(xiàng)債的資金增量難以彌補(bǔ)非標(biāo)等隱性債務(wù)的融資收縮，導(dǎo)致基建面臨配套資金不足的問題。

回顧此前幾輪的基建托底，均是采用“中央牽頭，地方加碼，民間跟進(jìn)”的模式，配套資金十分充裕。例如2009年的第一輪基建托底中，政府出臺(tái)了“4萬億”的財(cái)政刺激政策，帶動(dòng)信貸增速在2009年飆升至30％以上，社融增速上升至34％左右。而投向基建的領(lǐng)域的信貸全年增長(zhǎng)46％，基建投資增速也在09年創(chuàng)下42％的歷史高點(diǎn)。

從2010年開始，國(guó)內(nèi)基建增速和經(jīng)濟(jì)增速均出現(xiàn)連續(xù)下滑，2012年2月基建增速降至-2.36％的低點(diǎn)。之后基建投資開始再度發(fā)力，這一階段城投融資成為基建配套資金的重要支撐力量。2012年城投債全年凈融資從過去3年平均3000億左右，跳升至8700億元，并且非標(biāo)融資從2012年開始也逐漸增多?；ㄍ顿Y增速?gòu)?012年初的-2.36％一路上升至13年的20％以上。

最后一輪基建的發(fā)力是2015-2016年，基建投資增速?gòu)?016年初的15.7％小幅回升至2017年初的21.3％。這一階段地方政府舉債的方式更加多樣化，非標(biāo)、PPP、明股實(shí)債、政府購(gòu)買等，加劇了地方政府隱性債務(wù)的擴(kuò)張。之后隨著17年金融去杠桿的開啟，尤其是資管新規(guī)對(duì)非標(biāo)的嚴(yán)格限制，基建增速開始大幅回落。

雖然2019年以來政府財(cái)政政策明顯發(fā)力，但地方專項(xiàng)債的規(guī)模也僅在2.15萬億左右，絕對(duì)量不大。而且2.15萬億的專項(xiàng)債中，有接近70％是投入棚改和土地儲(chǔ)備，僅25％左右用于基建投資。一般財(cái)政支出方面，2019年1-11月累計(jì)同比7.7％，相比2018年同期上升了不到1個(gè)百分點(diǎn)左右。

而配套資金方面，非標(biāo)前11個(gè)月凈融資萎縮了1.6萬億，按照15％投向基建來計(jì)算，基建資金減少了約2300億元。城投債2019年前11個(gè)月凈融資8400億，相比2018年同期僅增加1800億。此外，2019年以來企業(yè)中長(zhǎng)貸余額增速相比18年緩慢下滑、PPP等其他融資規(guī)模也沒有明顯增加。因此從資金來源的角度來看，2019年基建投資的配套資金不足，而財(cái)政的發(fā)力難以完全彌補(bǔ)缺口，導(dǎo)致相對(duì)低迷。

（2）隱性債務(wù)核查，地方政府受制。此前地方政府通過PPP、政府基金、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等方式，將隱性負(fù)債用作資本金；或者是為社會(huì)資本提供隱性擔(dān)保。而18年以來的隱性債務(wù)核查限制了地方政府的舉債意愿，對(duì)于基建投資是較強(qiáng)的約束。

除了資金不足外，制約基建的另一個(gè)核心因素是地方政府面臨隱性債務(wù)排查和監(jiān)管壓力，配套意愿不足。2017年7月24日召開的政治局會(huì)議上首次提出了隱性債務(wù)的概念，會(huì)議提出“要積極穩(wěn)妥化解累積的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有效規(guī)范地方政府舉債融資，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量”。2018年10月21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道稱《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》（27號(hào)文）印發(fā)，2019年6月21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道再稱《關(guān)于防范化解融資平臺(tái)公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》下發(fā)（文件未對(duì)外公布），隱性債務(wù)排查進(jìn)入加速階段。

地方政府隱性債務(wù)的界定范圍較廣，理論上來說，除正規(guī)的舉債途徑外，凡是財(cái)政資金償還、擔(dān)保的債務(wù)均屬于隱性債務(wù)，包括有政府信用的擔(dān)保的PPP、政府基金、政府購(gòu)買、城投債、城投平臺(tái)貸款等。而過去幾輪的基建周期主要是依靠地方政府的隱性債務(wù)擴(kuò)張，由于很多基建項(xiàng)目偏公益性，現(xiàn)金流不足以覆蓋債務(wù)支出，一般是地方政府通過PPP、政府基金、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等方式，將隱性負(fù)債用作資本金；或者是為社會(huì)資本提供隱性擔(dān)保。相比地方債等正規(guī)性的舉債方式，隱性債務(wù)對(duì)于基建投資發(fā)揮了更大的作用。而2018年以來的隱性債務(wù)核查，限制了地方政府違規(guī)舉債的途徑；終生追責(zé)的原則下，舉債意愿也大幅下降，這對(duì)于基建投資是較強(qiáng)的約束。

2019年6月國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金。隨后11月國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》，對(duì)部分基建項(xiàng)目的資本金要求下調(diào)，意圖解決基建項(xiàng)目資本金不足的問題。但自6月以來，專項(xiàng)債用作資本金的基建項(xiàng)目并不多，對(duì)社會(huì)資本的撬動(dòng)作用不強(qiáng)。受到專款專用的限制，專項(xiàng)債資金的使用也不靈活，而且部分專項(xiàng)債對(duì)接項(xiàng)目的收益不佳，之后可能還要面臨一定的償還壓力。因此部分發(fā)達(dá)省份專項(xiàng)債的額度并未用完，受額度限制的一般只是欠發(fā)達(dá)的中西部省份。

（3）行業(yè)缺乏有力抓手。基建的行業(yè)可以大致分為兩類:一類是中央政府主導(dǎo)的項(xiàng)目，例如鐵路、電力熱力等行業(yè)，由于2019年中央財(cái)政支出發(fā)力，這些領(lǐng)域的資金相對(duì)充裕，2019年以來投資增速有所回升。但鐵路方面，“十三五規(guī)劃”的目標(biāo)是全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程達(dá)到15萬公里，其中高速鐵路3萬公里；而根據(jù)國(guó)家鐵路總局的披露，截至2018年底全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程達(dá)到13.1萬公里以上，其中高鐵2.9萬公里以上，因此十三五規(guī)劃的目標(biāo)已經(jīng)接近完成，留給2019-2020年的空間有限。電力方面，其建設(shè)的進(jìn)度與下游的用電需求有較強(qiáng)的相關(guān)性。2018年年中以來國(guó)內(nèi)用電增速出現(xiàn)持續(xù)下行，加上電力投資面臨向清潔能源的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型要求，導(dǎo)致電力投資2018年以來保持持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，2019年也只是降幅收窄。

另一類是地方政府主導(dǎo)的項(xiàng)目，例如公路、水利、公共設(shè)施等行業(yè)。這類行業(yè)投資進(jìn)一步增長(zhǎng)的空間較大，但是受地方政府的財(cái)力限制，配套資金不足，因此，仁達(dá)方略認(rèn)為，2019年以來投資增速（除水利外）反而出現(xiàn)小幅下行。除此之外，還有幾個(gè)行業(yè)固定資產(chǎn)的投資增速保持高速增長(zhǎng)，如生態(tài)環(huán)保、燃?xì)夂退?yīng)等，不過這些行業(yè)的投資規(guī)模相對(duì)較小，對(duì)于基建投資整體的拉動(dòng)作用也相對(duì)有限。

經(jīng)歷過去幾輪的基建投資周期之后，目前我國(guó)國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施日趨完善，基建發(fā)力短期缺少有力的抓手。部分中央政府主導(dǎo)的項(xiàng)目，雖然有相對(duì)充足的資金支持，但建設(shè)進(jìn)度已接近完成目標(biāo)，或下游需求出現(xiàn)放緩，短期沒有大幅增加投資的需要。部分地方政府主導(dǎo)的項(xiàng)目，雖然有一定的發(fā)力空間，但受制于地方隱性債務(wù)核查壓力，配套資金受限。因此2019年以來基建投資在行業(yè)層面始終缺乏明顯的亮點(diǎn)。

（4）統(tǒng)計(jì)口徑有所變更。一般而言，測(cè)算基建投資的方法是通過預(yù)測(cè)各個(gè)途徑基建投資的資金來源，加總之后測(cè)算基建投資額，但是實(shí)際上基建投資資金來源和投資完成額之間一直存在一定的誤差，并且近幾年誤差在持續(xù)增大。2015年以前“基建投資完成額-基建投資資金來源”這一指標(biāo)的誤差基本在±500億左右浮動(dòng)，2015年開始則大幅上升，2017年已經(jīng)達(dá)到2.36萬億。

一方面，基建投資完成額和資金來源的差異與上游企業(yè)對(duì)下游企業(yè)的資金占用有關(guān)，資金占用的部分（如應(yīng)收賬款等）計(jì)入固定資產(chǎn)投資完成額，但不計(jì)入資金來源，導(dǎo)致二者之間出現(xiàn)差異。另一方面，固定資產(chǎn)投資的統(tǒng)計(jì)方法以前一直采用“形象進(jìn)度法”，而近年來逐漸轉(zhuǎn)向“財(cái)務(wù)支出法”，統(tǒng)計(jì)方法的變更可能也一定程度上壓低了基建投資的增速。

具體來說，所謂形象進(jìn)度法是按實(shí)物工作量進(jìn)度的百分比乘以總的預(yù)算規(guī)模，來計(jì)入固定資產(chǎn)投資的金額。而財(cái)務(wù)支出法則是以財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)，按照實(shí)際的財(cái)務(wù)支出來計(jì)入固定資產(chǎn)投資的金額。二者的差異在于:形象支出法是不以財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)的主觀判斷，采用自下而上的層層申報(bào)，數(shù)據(jù)質(zhì)量較差，也難以有效核查。而財(cái)務(wù)支持法則以實(shí)際的財(cái)務(wù)支出為依據(jù)，只有通過財(cái)務(wù)核算的項(xiàng)目才能正式計(jì)入投資額，并且是企業(yè)直接上報(bào)，數(shù)據(jù)更加準(zhǔn)確，且易于核查。

在形象支出法的統(tǒng)計(jì)模式下，地方政府由于有考核壓力，可能傾向于虛報(bào)虛增，導(dǎo)致投資規(guī)模偏大。并且實(shí)際的施工進(jìn)度和資金到位往往有差異（例如出現(xiàn)拖欠、墊資、審核滯后等現(xiàn)象），導(dǎo)致形象進(jìn)度法下投資完成規(guī)模領(lǐng)先于資金到位規(guī)模，從而產(chǎn)生缺口。而財(cái)務(wù)支出法下，政府和企業(yè)沒有虛報(bào)進(jìn)度的空間，投資的完成額與資金到位額也趨于統(tǒng)一，因此可能會(huì)使上述缺口出現(xiàn)收斂。

近年來，政府在積極推行統(tǒng)計(jì)制度從“形象進(jìn)度法”轉(zhuǎn)向“財(cái)務(wù)支出法”轉(zhuǎn)變。2013年晉城、無錫、黔東南、西安4個(gè)地區(qū)開展小范圍的財(cái)政支出法試點(diǎn)。2015年在北京、天津等17個(gè)省市的部分地區(qū)實(shí)行“雙軌”的新舊兩套統(tǒng)計(jì)制度。2017年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布《固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)制度方法改革試點(diǎn)方案》，將河北、山西、甘肅定為先行先試區(qū)，其余17個(gè)省市在全?。ㄊ袇^(qū)）范圍或部分市縣開展試點(diǎn)。

由于財(cái)政支出法下固定資產(chǎn)投資的規(guī)模相對(duì)形象進(jìn)度法偏小，因此可能導(dǎo)致2018年之后的基建投資規(guī)模被一定程度的低估，反映到基建類上市公司的營(yíng)收增速在2018年之后持續(xù)高于基建投資增速。而2018年之后基建投資完成額和基建投資來源數(shù)據(jù)均未公布，我們推測(cè)二者之間的缺口可能在收窄，從而導(dǎo)致2018年以來基建投資增速面臨持續(xù)下行的壓力。

每天一本好書推薦

行業(yè)首部國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)圖書

本書結(jié)合仁達(dá)方略對(duì)國(guó)企改革的深入研究，針對(duì)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司在管理實(shí)踐中普遍遇到的重點(diǎn)難點(diǎn)問題進(jìn)行了解惑釋疑，理清了國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司的發(fā)展過程以及發(fā)展路徑，具有極強(qiáng)的指導(dǎo)和實(shí)用操作性。此外，本書對(duì)國(guó)企改革背景下集團(tuán)管控的變革也進(jìn)行了探討。希望能給讀者帶來輕松愉悅而又能啟發(fā)思考的閱讀體驗(yàn)。

圖書目錄：

理論探索篇

第一講 深化國(guó)企改革“1+N”頂層設(shè)計(jì)

第二講 國(guó)資投資、運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)擴(kuò)圍

第三講 試點(diǎn)改革取得重要成就

第四講 混改將成為突破口，管資本進(jìn)入實(shí)操階段

第五講 “雙百行動(dòng)”縱深推進(jìn)，成為國(guó)企改革新風(fēng)向

方法論篇

第六講 國(guó)資投資、運(yùn)營(yíng)公司功能定位

第七講 國(guó)資投資、運(yùn)營(yíng)公司組建方式

第八講 國(guó)資投資、運(yùn)營(yíng)公司誰(shuí)來授權(quán)？

第九講 國(guó)資投資、運(yùn)營(yíng)公司治理結(jié)構(gòu)

第十講 國(guó)資投資、運(yùn)營(yíng)公司如何運(yùn)行？

第十一講 組建目標(biāo)：政企分開、政資分離

第十二講 從管企業(yè)轉(zhuǎn)為管資本，國(guó)資委如何“放權(quán)”？

第十三講 “資本化”是管企業(yè)向管資本轉(zhuǎn)變的突破口

第十四講 理順六大關(guān)系，構(gòu)建有效的國(guó)資監(jiān)管體

附文章：央企兼并重組關(guān)鍵：戰(zhàn)略重組而非重組戰(zhàn)

實(shí)操篇

第十五講 改組組建后兩型公司戰(zhàn)略重新定位

第十六講 “小總部、大產(chǎn)業(yè)”：管控模式創(chuàng)新

第十七講 現(xiàn)代企業(yè)法人治理的“中國(guó)模式”創(chuàng)新

第十八講 黨建嵌入法人治理有效方式探索

第十九講 “走出去”加速國(guó)有資本全球化布局

法人治理篇

第二十講 國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)與董事會(huì)之間的關(guān)系

第二十一講 董事會(huì)與經(jīng)理層之間的關(guān)系

第二十二講 黨組織與現(xiàn)代企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)關(guān)系

第二十三講 發(fā)揮外部董事作用，避免董事會(huì)職權(quán)虛化

案例：新興際華集團(tuán)規(guī)范董事會(huì)管理經(jīng)驗(yàn)

核心能力建設(shè)篇

第二十四講 國(guó)際化戰(zhàn)略管理能力

第二十五講 “走出去”海外并購(gòu)、資本整合能力

第二十六講 完善現(xiàn)代企業(yè)法人治理能力

第二十七講 內(nèi)控能力、風(fēng)控能力

第二十八講 體制機(jī)制、管理創(chuàng)新能力

展望篇 國(guó)企打造升級(jí)版，著力點(diǎn)從企業(yè)到資本

一、十九大后國(guó)企邁入高質(zhì)量發(fā)展新階段

二、混合所有制試點(diǎn)積極推進(jìn)

三、上市公司成為央企混改主要載體

央企試點(diǎn)新探索

案例一：中糧改組國(guó)有資本投資公司做法

案例二：國(guó)投改組國(guó)有資本投資公司核心要點(diǎn)

案例三：招商局做法：放權(quán)39項(xiàng)，引入個(gè)人跟投機(jī)制

案例四：國(guó)新、誠(chéng)通改組國(guó)資運(yùn)營(yíng)公司突出亮點(diǎn)：設(shè)立基金

案例五：神華改組國(guó)有資本投資公司經(jīng)驗(yàn)

各地方省（市）屬國(guó)企混改新進(jìn)展

一、天津市：國(guó)企混改關(guān)鍵在于發(fā)揮企業(yè)家作用

二、上海市：鼓勵(lì)非公資本更深層次參與國(guó)企混改

三、重慶市：積極推動(dòng)混改，10家市屬國(guó)企試點(diǎn)員工持股

附錄：相關(guān)政策

一、國(guó)發(fā)〔2018〕23號(hào)

二、國(guó)辦發(fā)〔2017〕38號(hào)

三、中發(fā)【2015】22號(hào)全文

四、國(guó)發(fā)〔2015〕63號(hào)全文

五、國(guó)辦發(fā)〔2017〕36號(hào)

六、《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》

七、《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》

八、上海市《關(guān)于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展鞏固提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)能級(jí)的若干意見》（滬府發(fā)〔2017〕36號(hào)）【見參考文獻(xiàn)〔25〕】

購(gòu)買&聯(lián)系方式：

1.圖書購(gòu)買點(diǎn)擊“微店”進(jìn)行購(gòu)買。

2.楊老師 13810639795 微信號(hào)：glbigdata

3.加入“十四五”規(guī)劃研討微信群添加微信號(hào)：glbigdata發(fā)送“十四五”

4.數(shù)據(jù)產(chǎn)品購(gòu)買請(qǐng)點(diǎn)擊“閱讀原文”

備注：如需購(gòu)買數(shù)據(jù)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)咨詢可添加以上微信號(hào)發(fā)送“十四五”進(jìn)行咨詢。